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‘w88’凯莱英修改定增方案的信号意义 堵塞定增的寻租空间

发布时间:2021-10-21    作者:w88    点击量:

本文摘要:阻塞定增的寻租空间  从凯莱英等调整定向回购方案的案例来看,木栅规则漏洞、缴紧锁价定减的信号意义是较为具体的。

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阻塞定增的寻租空间  从凯莱英等调整定向回购方案的案例来看,木栅规则漏洞、缴紧锁价定减的信号意义是较为具体的。这对中国股市尤其是对中小投资者而言,是一个十分大力的信号,有一点充分肯定。建议今后对非牵涉到根本性重组的引入战略投资者定价也不准采行发行期首日定价,以阻塞定向回购的寻租空间。  本刊特约作者 朱天成/文  笔者长年研究和注目上市公司再融资市场的政策变动,七个月前曾撰文对证监会改动定向回购规则的印发稿明确提出了一系列有所不同意见和建议,参见《定向回购食利者:驱赶,还是顾及?》(刊登于《证券市场周刊》2020年第一期)。

  当时我指出,通过改动规则大幅度减少以定减发售底价约束折扣率、延长了瞄准期,并容许自由选择董事会决议公布日作为定价基准日展开锁住价定增等,将不利于以定减发售股份及不断扩大减融资规模(预计规则改动带给的定减融资增量将在一万亿元左右),但不会减少低价发售、利益输送等隐患,有利于维护中小股东利益。2020年2月14日,证监会公布了再融资新规的月稿,与印发稿比起几无改动,由此给A股再融资市场带给了巨大变化,定向回购融资被充份转录,但我此前撰文所忧虑的一些问题意外言中。  以定减新规带给市场巨变和寻租  定向回购是对少数特定对象“开小灶”,而将其他投资者尤其是中小投资者敌视独自的IPO方式,其“天然”更容易杜绝利用融资决定权寻租及向特定对象高于公允价格发行股票运送利益等问题。

如果发售定价显著偏高,就不会让特定回购对象取得较低风险暴利机会,必要造成上市公司IPO筹措资金萎缩或IPO股份没有适当的减少,增加公司每股权益,导致对原先股东利益的侵犯。因此,在定减环节中,证券监管的核心历年来都是避免低价回购、维护上市公司和中小投资者利益。

  2月14日,再融资新规落地后,定向回购受到了上市公司的很大欢迎,很多上市公司甚至退回了已发布的再融资方案,改回通过定向回购融资,与此同时,定向回购过程中的寻租和利益输送隐患也大大增加。据Wind统计资料,截至7月23日,今年以来有数657家公司公布了定减预案(是2019年全年251家的2倍多),142家公司实行了定减,实际募资总额多达4021亿元。

  在新的实施的定减预案中,以董事会决议公告日为定价基准日打八折锁价发售、引进战略投资者沦为众多上市公司的最喜欢,其中经常出现了诸多公司大股东或单一机构扮演着战略投资者对低优惠以定减股票 “包场”的现象,遭了舆论诟病。  3月20日,证监会通过监管解说的方式应急“打补丁”,对定减引进战略投资者展开规范,明确提出战略投资者须要“长年持有人”“较小比例股份”“委派董事参予管理”“带给战略资源”“带给核心技术资源”等拒绝。  而从近日调整以定减方案的凯莱英(002821.SZ)等案例看,监管层对大股东或个别机构“包场”锁价的定向回购方式做到了更进一步放宽。  凯莱英改动以定减方案的信号意义  凯莱英被媒体称作再融资新规公布后首个引进战略投资者的标杆性案例。

新规公布后,凯莱英即火速中止此前再融资方案,于2月17日公布新的方案,引入战略投资者,“锁价”向低瓴资本一家机构发售股份,筹措大约23亿元资金。此后,该融资方案进展极为成功,5月13日已展开了一次对系统恢复,6月10日宣告接到发审委会议打算工作的函。但7月22日晚间,公司发布公告,对原方案展开根本性调整。主要内容还包括:将定减发售对象由低瓴资本更改为不多达35名特定投资者。

发售定价方面,调整前是按不高于以定减董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价的80%锁价发售,发行价确认为123.56元;调整后,定价基准日更改为发行期首日,采行询价竞价方式定价。限售期由原本的18个月调整为6个月。

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资金用途由全额用作补足流动资金,改回用作创意药一站式服务平台改建等四个投资项目。  实质上,凯莱英调整以定减方案的作法并非孤例。转入7月,有数多家上市公司调整或中止了定向回购方案。

如药石科技(300725.SZ)等。从上述凯莱英等案例看,这些公司的定向回购方案调整,由此折射出的木栅规则漏洞、缴紧锁价定减的信号意义是较为具体的。  笔者以为,这对中国股市尤其是对中小投资者而言,是一个十分大力的信号,有一点充分肯定。

  潜在的利益输送  股票发售定价是IPO方案的核心内容及股权融资的关键环节,必要牵涉到股东间的利益分配和IPO融资的胜败。在操作者层面,回购定价一般来说采行与市价挂勾的作法(即发售定价市场化),主要依赖对定价基准日与市价折价率的规制来约束上市公司的定价不道德。  值得注意的是,2006年最初的《上市公司再融资办法》对非公开发行的定价约束仅限于“发售价格不高于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”的规定(下称“九折规则”),但对定价基准日未具体界定。

此后,2007年9月证监会公布的《非公开发行股票实施细则》(下称“《实施细则》”)具体了定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日,也可以是发行期首日。由此,实践中,各上市公司在定价基准日择取上可自由选择上述三者的其一,造成了回购不道德的诸多不规范。

  从国内定向回购的实践中看,在2017年2月改革前,将董事会决议公告日作为定向回购的定价基准日,是众多上市公司更为完全一致的作法,甚至到了“约定俗成”的地步。而这种以数月乃至更加长时间以前的股价而非发售前的市价为参考(类似于“刻舟求剑”)的作法,必要造成牛市背景下,“九折规则”定价约束失灵、低价定向回购大行其道;而在熊市背景下,又造成“九折规则”贪约束,使很多公司的定向回购方案无法实行而被迫推倒重来,造成了极大的人力物力浪费。

‘w88’凯莱英修改定增方案的信号意义 堵塞定增的寻租空间(图3)

  2017年定价市场化改革前,以定减市场不出规范,不存在着较广泛的低价发售、伤害上市公司利益等问题,其间,以定减市场的参与者赚得盆剩钵剩,与亏多盈少的中小股民构成反感鲜明。  据有关文章统计资料,从2006年至2015年十年间,以定增持有届满平均值意味著收益胜率高达72.2%,比较收益胜率平均值约76.99%。Wind数据表明,2013年至2015年间,定增的平均值折扣率为24.80%,其中2013年有243家公司展开了定减,折扣率15.63%;2014年有379家公司展开了定减,平均值折扣率22.73%;2015年有603家公司展开了定减,平均值折扣率高达36.03%。

另据统计资料,截至2016年7月8日,还包括投资基金自律发售、券商资管、基金专户、期货专户、信托计划在内的多个渠道共计933只定减产品。其中,投资基金上半年合计自律发售327只产品。  2017年2月,证监会公布再融资新规,推展以定减定价市场化,规范了定减定价基准日,明确指出除根本性重组外,定向回购应该以发行期首日作为定价基准日。

由此,以定减融资规模大幅度增加,笔者以为这本来是件好事。因为过去以定减融资一枝独秀、被九成以上公司自由选择(2014年5月至2019年10月五年的时间竟然无一家公司做到公开发表回购),一年融资一两万亿元的情形,才是不长时间的。在2017年至2019年期间,A股再融资结构明显改善,以定减公司数大幅度增加但仍占到半数以上,同时优先股、可转债等品种的融资规模大幅度提高,再融资市场结构获得显著优化、提高,这解释2017年以定减改革是顺利,应该坚决而不该走回头路。

  但令人遗憾的是,2020年2月14日证监会公布的新再融资规则,又一次容许定向回购以董事会决议公告日为定价基准日展开锁价发售(非竞价),由此A股定向回购又返回了2017年前的情形,于是又看见了大量上市公司锁价低价定增的情况,定向回购利益输送问题再行一次显得很相当严重。而凯莱英调整方案的一个最重要原因是7月23日股票收盘价是234元,而原订发行价仅有123.56元。药石科技亦然。  凯莱英等案例改动调整以定减方案,荒废将董事会决议公告日作为定价基准日锁价发售的作法,改回以发行期首日作为定价基准日竞价发售,这是A股定向回购市场重返市场化竞价的大力信号,有一点监管层下一步明文确认。

  笔者以为,除根本性重组外,把涉及董事会决议公告日作为定向回购的定价基准日是不慎重的,此定价基准日不具备发售定价的时效性参考价值,也有悖于发售定价的市场化原则。建议今后对非牵涉到根本性重组的引入战略投资者定价也不准采行发行期首日定价,以阻塞定向回购的寻租空间。


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